殷复坤

所谓管理层收购(Management Buy-out,简称MBO)，是指公司的管理层通过外融资的方式来购买他们所经营的公司的股份，以改变公司控制权的一种股份运作方式。管理层收购起源于20世纪60年代中期的美国，历史上最早的管理层收购案例是美国的KKP公司，我国的第一个尝试者是四通集团，其于1999年率先进行了大胆的探索。国外的实践证明，MBO在激励内部人积极性、降低代理成本，改善企业经营状况等方面起到了积极的作用；国外的实证分析也表明，股东财富的变化与公司管理人员的持股比例呈正相关关系。①在我国推行MBO，有利于解决企业中产生权不明晰的问题，也有利于完善公司的治理结构，适应建立现代企业制度的需要。但是，我们对现行的MBO进行分析就会发现，我国的MBO还缺乏相应的法律制度的支持，还存在着一些问题。所以，在大规模的推行MBO之前，有必要首先排除一些与之不相适应的法律障碍，同时完善相应的法律法规以保证MBO的有效实施。以下仅就MBO中几个相对重要且问题较多的领域进地分析：

一、MBO收购主体的相关法律问题分析

就当前我国MBO的具体运作实践来看，我国MBO的收购主体大多是由管理层专门设立或控股的经济实体，而此种经济实体往往具有独立法律人格，大多是以有限责任公司的形式出现。之所以有此种选择，主要是因为管理层以自然人身份收购尚存在法律障碍，而设立一个股份公司专事收购，则存在审批程序繁琐、成本巨大的弊端。但现在盛行的新设立一家有限责任公司来实现管理层收购的运作方式，其实在我国也同样面临着一些法律问题。

(一)主体出资限额的法律障碍

我国《公司法》第12条第2款规定，除国务院规定的投资公司和控股公司，公司累计的投资额不得超过本公司净资产的50％。根据这一规定，MBO收购主体要想完成收购，则须有收购资金数额两位以上的净资产，这对于所需金额巨大的MBO来说，无疑是十分困难的，在我国的现有MBO案例中，为实现MBO专设的公司因完成收购所投资的金额大多都超了这一限制。如“特变电工”公司管理层为实施MBO而新设立的“上海宏联”，为收购“特变电工”国有股所支付的投资金额占其净资产的80％，这显然已大大超过了法律规定的限额。在每个收购公司都要得到国务院批准或认可实属不能的前提下，要解决这一问题，只能靠在《公司法》中设立例外规定或设立专门的《投资法》来实现。否则，我们就要另辟蹊径，突破传统的收购融资模式，通过信托或基金的形式来规避投资额限制的法律规定。

(二)MBO融资方式的法律分析

在管理层收购中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外债务融资两个部分。在国外MBO操作中，收购资金的来源渠道是多种多样的，而在我国的MBO中，股权收购的对外融资面临着法律及金融机制方面的巨大障碍，融资渠道单一，大部分收购资金只能来自于银行，而银行资金的融入也存在法律障碍。我国的《商业银行法》和《贷款通则》均规定借款人不得用贷款从事股本权益性投资，商业银行不行从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。我国的MBO运作，大多数公司管理层对资金的来源避而不谈，而少数对此披露的公司中，资金多数都来源于银行等金融机构的贷款。如，“粤美的”集团MBO的收购资金，管理层自筹部分不到10％，其余3.2亿元都是来源于农村信用联社的贷款。在我国现存的国有银行股份制进程日益加快的背景下，笔者认为应放松对银行资金进入股市的限制、加快银行业务的多元化，进一步健全我国的金融法律环境。

近年来，面对现有的银行投资范围和金融法律不健全等障碍，信托和基金给拓宽我国公司MBO的筹资渠道带来了新的思路。2001年4月实施的《信托法》和2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》对信托财产的独立性及其业务范围的界定，为MBO基金的诞生提供了法律依据。MBO基金开始崭露头角，如，重庆新华信托投资股份有限公司设立的5亿元的MBO专项基金，利宝资本俱乐部(国内第一家开放式MBO基金俱乐部)。在MBO的实施过程中，有效的运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，简化收购程序。具体运作方式可以有，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金，或者信托投资机构受托人，管理层委托信托机购上市公司。②第二种方式即可省略设立专门的MBO收购主体这一程序。

二、MBO收购方式及收购定价的法律问题分析

(一)MBO的收购方式

在我国，公司收购的方式有两种：协议收购和要约收购。而在我国现有的MBO案例中，管理层大多采用的是协议收购的方式，原因有二：第一，我国《上市公司收购管理办法》第34条中规定，要约收购国有股、法人股、收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。在我国的MBO中，股份的收购价格大多都低于每股净资产值，这就意味着采用要约收购的方式，无疑会加大MBO的收购成本。第二，我国《证券法》第81条规定，投资者拥有一个上市公司已发行股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，经国务院证券监督管理机构批准免除发出要约的除外。所以，收购者尽量不突破30％的界限，以避免收购成本的提升。但我们必须认识到，MBO中管理层所拥有的股份如果不突破30％，就不能真正实现MBO的价值。因为MBO在我国的价值即是明晰产权和改进公司治理结构，我国的上市公司中，“国有股一股独大”的局面依然相当突出，如果国有股的比例超过30％，管理层收购不到30％，显然就不能实现国有股从竞争性行业的退出。同样，管理层拥有的股份不超过30％(这常常不能达到控股所要求的股份比例)，管理层收购也就不能起到完善公司治理结构的效果。

(二)股权的定价

正是因为我国的MBO采用的是管理层和目标公司的协议收购方式，所以收购价格的制定也就存在着一此问题，从现有的上市公司MBO案例来看，大部分的收购价格都低于各公司股票的每股净资产价值。如，深圳方大的每股净资产3.45元，而两次的收购价格分别为3.08元和3.28元；特变电工的每股净资产为3.1元，而收购价格最低却达到了1.24元。虽然，学界有观点认为，收购价格的确定并不一定要以每股净资产为底限，因为，每股净资产并不是衡量股份内在价值的理想目标。③但就现实情况来看，我国的MBO的定价机制还是存在一定的问题，因为完全靠管理层和目标公司的协商定价，极易发生暗箱操作，从而导致国有资产和集体资产的流失或侵犯其他股东的权益，甚至孳生腐败。据统计，转型期的俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但只卖了72亿美元，损失是惊人的。④针对此种情况，笔者认为可以采取以下的措施：借鉴英美的成功经验，MBO的定价由专业、独立的中介评估机构完成，中介机构对目标公司进行评估，从而确定一个基准额度，在此基准额度上设立一定的浮动比例作为收购的最低价格，低于此价格无效；或者采用公开竞价的机制，吸收潜在的竞争者，但这操作起来相当复杂，操作不好就有违MBO的初衷，或者不能真正达到公开竞价的效果。

三、MBO完成后的监督问题

(一)持股期限的问题

我国《证券法》第91条规定收购人在收购行为完成后的六个月内不得转让所收购的股票。我国《公司法》第147条规定公司董事、监理、经理在任职期间不得转让所持有的本公司股票。在我国的MBO运作中，管理层大多通过设立专门的收购主体规避了《公司法》关于持股期限的规定。所以，在此我们主要探讨一下《证券法》中的相关规定。《证券法》第91条的规定显然是专门针对收购行为而言的，其立法本意是通守要求收购人在收购行为完成后的一段时间不得转让所收购股票的强制规定，避免收购者的恶意抄作收购。此项规定有利于防止管理层的短期利益行为，维持证券市场的稳定性，保护中小股东利益。因为，为顺利实施MBO，管理层大都背负了巨大的还贷压力，这就使得管理层有加速变现套利的动机，如不加以规范，MBO完全有可能沦为管一是层牟取私利的工具。但是，笔者认为《证券法》中“六个月”期限的规定太短，不能充分达到防止管理层短期利益行为的效果，但如果适用《公司法》中的持股期限，则又不能充分激励管理层，也无法保障证券市场的流通性。所以，我们可以借鉴西方一些国家的做法，引入“偿还条款”，这一条款规定，任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售持有的股票，则必须将由此所得的任何利润还给该公司。⑤当然，我们并不必须也沿用十八个月的标准，可根据我国国情由立法者制定一个合适的期限。通过引入这一条款，我们就能更好的限制管理层的短期牟利行为，真正发挥MBO的预期效果。

(二)管理层权力的制衡

虽然MBO在管理激励和减少代理成本问题上有着相当突出的作用，但我们也必须看到，公司实施MBO后，管理层由经营者变为所有者，一跃成为公司的大股东，这样极有可能出现股东大会、董事会、监事会、经理层完全置于管理层控制之下的局面，管理层权力得到空前的膨胀。随之而来的是，管理层即可通过内部交易、提高薪酬等方式缓解还贷压力，损害中小股东的利益。因此，我国应强制性的在实施MBO的公司中设立独立董事，强化独立董事的权力，保证其真正的独立性，从而保护全体股东的利益。另外，强化实施MBO的公司的信息披露制度，由独立董事聘用独立的中介机构对公司的财务和经营进行监督，并及时对重大情况进行披露，增加公司运作的透明度，也可在相当大的程度上保护中小股东的利益。

结语

MBO虽然在明晰产权和减少代理成本上有不可小视的价值，但MBO在我国的运作尚存在着相当多的法律障碍。如果在这些障碍还未消除的条件下，大规模的实施MBO，那么MBO将极有可能被扭曲，这会直接影响到我国经济体制改革的进行，也会使我国的法律权威受到极大的损害，因此，这些问题都应当引起立法者足够的重视。

注：

①王巍、李曙光等：《管理者收购?D?D?D从经理到股东》中国人民大学出版社，１９９９年版，第１９页。

②王莉萍、孟刚：《上市公司ＭＢＯ的相关法律问题分析》，载《法学评论》２００３年第５期。

③熊健，李务贤：《上市公司管理层收购的定价问题》，载《投资与证券》２００２年第７期。

④金雪军、杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购?D?D?D以俄罗斯及东欧国家为例》，载《外国经济与管理》２００２年第３期。

⑤同②